拜登退选后，“特朗普交易”要熄火？

"特朗普交易"今年一直很活跃，在首场电视辩论后更是加快了步伐，尽管在拜登退选后市场开始担心"熄火"。

市场试图利用特朗普第一任期作为参考模板，来为其潜在的第二任期做准备。但是，瑞银投资银行首席策略师认为，这将是一个错误，因为当前的市场背景与2016年的"红色浪潮"截然不同。以下是这位策略师分享的原因：

首先，美国经济所处的周期阶段不同。目前美国经济明显处于经济周期的后期，而相比之下，2016年则处于周期的中早期。从2017年到2019年，美国GDP和标普500指数盈利增长表现持续超预期，而且并未引发通胀。而目前，强劲的经济扩张不可能在不引发更高通胀和利率的情况下持续下去。有一些明显的迹象表明，经济增长和企业营收增速均已接近顶峰，导致经济实际产出和潜在产出之间的差距缩小，失业率虽低但正在攀升，消费增长也在从超常增长转向平淡增长。

其次，美国债务状况发生了巨变。美国国债的供给和需求发生了彻底的变化，对较长期的美债和企业的融资成本产生了重大影响。公众持有的美国债务占GDP的比例已从2016年的75.6%上升至97.3%。目前的债务存量高达27万亿美元。如果下一任总统是民主党人的话，预计将在未来十年内增加近一倍，而如果特朗普上台并且全面扩展2017年的减税政策，涨幅更可能会额外增加3万亿美元至5万亿美元。

金融危机后，美联储为了为支持经济和市场而实施了多年量化宽松计划，"储蓄过剩"和央行提供的流动性导致债市供应泛滥，并且锚定了长期利率。但美联储的资产负债表现在正在收缩。与2000年代中期相比，经合组织、东亚和中东国家的加权平均储蓄率已从占GDP的14.9%下降至10.2%。对政府债务的需求增长缓慢，而其供应却在激增。美联储前主席格林斯潘曾承认，在美联储加息的情况下仍保持长期债券收益率稳定是一个难题。现在的风险是相反的：美联储可能降息，但长期债券收益率的反应可能不会那么强烈，从而使企业的融资成本保持在高位。

第三，经济和企业表现难以继续提升。目前尚不清楚持续降低税收是否会逐步提振GDP或企业营收增长。税前和税后盈利的一致预期表明，市场认为低税率将持续下去。市场预计，标普500指数公司的利润率将从目前已经很高的12.1%上升至2026年的14.3%，2026年正是特朗普减税政策即将到期的时间。

这不仅仅是对人工智能企业和最近主导市场的七大科技巨头的乐观预期，其余493个成分股的利润率预计也将升至12.6%的新高。因此，如果共和党在11月大选中能够掀起"红色浪潮"，对市场来说将更接近"无消息"。而一旦出现"蓝色浪潮"，则可能会在2026年形成"税收墙"，这将是真正的意外。（注：税收墙是指企业税收恐意外上升，减税政策不再延续。）

第四，高回报的主要驱动力有限。在特朗普第一任总统任期期间，主要市场风险溢价收缩是高回报的重要驱动力，但是，现在进一步收缩的空间有限。特朗普首次就任总统后，美国高收益债券利差从较基准水平的5.10个百分点缩小至3个百分点，标普500指数的远期市盈率从16.1倍重估至18.6倍。如今，美国高收益债券利差已经低至3个百分点，标普500指数的预期市盈率为21.5倍，继续上涨的动力已所剩无几。此外，全球的宏观背景也截然不同。

"肌肉记忆"可能会导致市场最初对"红色浪潮"持积极态度，但更糟糕的增长与通胀组合更有可能带来"后遗症"。相比之下，"蓝色浪潮"最初可能会被尚未准备好接受更高税收的市场视为负面。目前市场的起点是高盈利预期、高估值和狭小的财政空间，这也表明高回报的道路狭窄。对市场来说，如果最终结果是出现两党分治的国会，那么两党最极端的议程都将得到缓冲和淡化，这可能反而是没那么糟糕的结果。